[운영진 주: 아이투자와 특약을 맺은 미국 밸류워크(valuewalk.com) 사이트의 분석 글을 월 2~3차례 소개합니다. 번역 외 미국 현지 투자 상황의 이해를 돕기 위한 주석 등을 운영진이 별도로 추가할 예정입니다. 밸류워크는 미국의 대표적인 가치투자 포털 사이트 중 하나로 가치투자에 대해 다양한 방면의 방대한 자료를 제공합니다.]

* 아래 글은 아이투자 특약 밸류워크(valuewalk.com)의 11월 20일자 글입니다. 덴마크 주식펀드 시메트리 인베스트(Symmetry Invest A/S)의 종목 분석 업데이트입니다.

최근 발표된 네이키드 와인(Naked Wines: 런던증권거래소-WINE)의 실적에 대한 의견을 요청받은 바 있다. 현재 네이키드 와인은 우리 시메트리 인베스트(Symmetry Invest A/S)의 최대 보유종목이기 때문에 그 실적을 보다 자세히 살펴보기로 했다.

네이키드 와인에 대해 잘 모르는 사람들을 위해 우리는 Covid-19 초기 국면이던 지난 4월 처음 이 회사에 대한 평가보고서를 낸 바 있다.

[네이키드 와인은 2008년 영국에서 설립된 온라인 와인 판매회사다. 회원제로 운영되는 구독경제모델이며, 회원 고객은 네이키드 와인을 통해 독립 와인제조업자들에 투자는 일종의 엔젤 투자자가 된다. 네이키드 와인은 엔젤 회원고객이 납부하는 회비를 전 세계 독립 와인제조업체에 투자해 이들로부터 저렴한 가격에 고품질의 와인을 독점 공급받은 후, 약간의 마진을 붙여 엔젤 회원고객들에게 역시 저렴한 가격에 제공한다. 엔젤 회원고객의 와인 구입비용은 각자의 회원구좌에 적립해 둔 회비로 지불한다. 엔젤 회원고객들은 이렇게 소비한 와인들을 리뷰하고 그 정보를 SNS 등을 통해 기존 회원, 신규 회원 등 여러 와인 소비자 등과 공유하며, 회사는 그를 통해 회원고객 기반을 넓히고 판매를 확대한다--편집자].

어떤 주식이 우리 내부 목표가에 도달하면 어떻게 하느냐는 질문을 받을 때가 있다. 그에 대한 답은 상황에 따라 다르다는 것이다. 어떤 경우 우리는 그 주식을 매도한 후 다른 투자로 옮겨간다. 또 다른 경우, 예컨대 해당 기업이 훨씬 좋은 실적을 낼 경우, 우리는 내부 목표가를 상향 조정할 수 있다. 우리가 네이키드 와인에 대해 처음 평가한 지난 4월 이후 주가는 6개월 만에 60% 상승해 현재 우리의 내부 목표가에 근접한 상태다.

그런데 우리가 네이키드 와인을 처음 평가했던 4월에는 Covid-19가 네이키드 와인의 사업에 어떤 영향을 미칠지 잘 알지 못했다. 지금은 네이키드 와인이 Covid-19 이후 어떤 실적을 내고 있는지 많은 정보를 갖고 있기 때문에 이 주식의 목표가를 1,000p 더 올려도 될 것 같다. 이런 견지에서 우리는 최근 며칠 네이키드 와인을 추가 매수했다.

우선 네이키드 와인의 주요 실적을 보자.

* 모든 성장률은 2020 회계연도 동기 대비.

(자료: 네이키드 와인 ‘2021년 상반기 실적’)

이런 실적은 놀라운 것이다. 매출액 증가, 엔젤 회원고객 증가, 고객 유지비율 상승, 이익률 상승, 사업 확장성, 투자 증가, 투자 수익 개선 등 모든 핵심성과지표들이 좋은 방향으로 가고 있다.

위 표의 오른 쪽을 보자. 네이키드 와인은 지난 6개월 동안 신규 엔젤 고객 획득에 2,300만 파운드를 투자해서 5년간 8,900만 파운드의 투자 수익, 20년 간 1억 7,300만 파운드의 투자 수익을 기대하고 있다. 물론 이런 실적을 달성하는 데 필요한 고정비용이 있으며, 이를 현재가치에서 할인해야 한다. 그렇다 해도 내부수익률(IRR)은 여전히 대단한 수준이며, 이런 내부수익률로 볼 때, 현재 약 3억 파운드 정도인 기업가치는 비정상적인 것으로 보인다.

(표 번역)

온라인 와인 판매사인 네이키드 와인이 Covid-19로 약간 혜택을 보았으며, 현재의 높은 매출은 세계가 정상화되면 다시 감소할 것이라는 견해가 있다. 그러나 우리는 이런 견해에 크게 동의하지 않는다. 첫째, 네이키드 와인은 Covid-19 이전에도 성장하고 있었다. 둘째, Covid-19는 구조적 추세 변화를 더욱 가속화했다. 바로 위의 표에서 본 것처럼, 네이키드 와인은 추가로 엔젤 고객을 더 확보할수록 더 많은 데이터를 얻고, 이익률도 개선되고 있으며, 투자(CAC; 고객획득비용) 대비 고객생애가치(LTV)와 고객유지율도 제고됨으로써 다시 더 많은 엔젤 고객을 확보하는 데 투자할 수 있다. 선순환 구조가 강화되고 있는 것이다.

몇 개월 전 경영진과 투자자 모두 확실히 알지 못했던 한 가지 문제는 신규 엔젤들의 퀄리티였다. Covid-19 봉쇄기간 중에 네이키드 와인에 대규모 신규 엔젤이 유입되었지만, 당시는 이들의 퀄리티에 대해 확실히 알지 못했다. 그런데 그 후 지금까지 상황으로 보면 이들의 퀄리티는 적어도 기존 엔젤들과 같거나 더 좋아 보인다. 조기 탈퇴율은 낮고 주문 빈도는 더 높기 때문이다. 이것이 중요한 것은 경영진에게 신규 엔젤 확보에 지금보다 훨씬 많이 투자해도 된다는 확신을 주기 때문이다.

우리는 이 표가 네이키드 와인의 실적 발표에서 주목해야 할 가장 중요한 부분이라고 생각한다. 네이키드 와인의 총매출은 전년 대비 80% 증가했을 뿐만 아니라, 지난 6개월 동안 가속화되어 9월에는 전년 대비 100% 증가했다. 이는 네이키드 와인의 성장이 3월과 4월의 봉쇄 효과 때문이 아니라는 것을 말해준다. 기존 엔젤들의 재주문에 따른 매출 증가(녹색선)도 매달 가속화되어 9월에 전년 대비 100% 증가했다.

왜 그런 것일까? 결국 네이키드 와인은 구독경제이기 때문이다. 엔젤 고객들은 매달 그들의 구좌에 월회비를 적립한다. 이들이 궁극적으로 이 구좌의 돈을 사용해 와인을 사는(그래서 네이키드 와인의 매출이 발생하는) 시기는 다소 다르지만, 이렇게 유입된 월 회비의 예측가능성을 통해 네이키드 와인의 미래 성장을 매우 가시적으로 확인할 수 있다.

네이키드 와인 경영진은 분명한 수익 가이드라인을 갖고 신규 엔젤에 자금을 투자한다. 이들은 고객획득비용(CAC) 대비 4배의 고객생애가치(LTV)를 원한다(4x LTV/CAC). 경영진은 신규 고객집단에서 어느 정도 수익이 발생할지 몰랐기 때문에 봉쇄기간에 투자를 절제하고 투자 수익은 5배를 목표로 했다. 그런데 이제 이들은 신규 고객집단에 대한 투자 수익이 6~8배 정도 된다는 것을 알게 되었다. 돌이켜 보면, 경영진이 보수적이었으며, 더 많은 투자를 했어야 했다.

좋은 것은 네이키드 와인 경영진이 회사의 성장에 지속적으로 훨씬 많은 투자를 할 수 있다고 보고 있다는 것이다. 위 표에서 이들이 400만 파운드 이상을 투자했던 9월에도 투자 수익은 여전히 약 4.5배임을 알 수 있다. 이는 경영진이 투자를 더욱 가속화해도 투자 수익 4배라는 목표는 달성할 수 있음을 말해준다.

적어도 올해 크리스마스 시즌 판매는 좋은 출발을 한 것으로 보인다. 크리스마스 시즌 판촉을 실시한 후 지난 11월 12일 평소보다 3배 많은 수요가 몰리면서 네이키드 와인 웹사이트가 40분간 다운되었기 때문이다(2020년 11월 19일 블룸버그 기사 https://www.bloomberg.com/news/articles/2020-11-19/naked-wines-website-crashed-as-lockdown-spurs-christmas-buying 참고).

네이키드 와인의 이자 및 세금 공제 전 영업이익률(EBIT margin)도 10%에 달하고 있다. 동시에 매출도 급증하고 있다. 개선된 이익률과 고객유지율은 고객생애가치를 제고하며, 이는 경영진이 지속적으로 투자하고 좋은 수익을 올릴 수 있게 해준다.

여기서 경쟁과 규제 환경에 대해서는 깊이 다루지 않겠다. 이 문제에 대해서는 이미 깊이 분석했으며 계속 모니터 하고 있다. 그리고 오늘 현재 이 두 문제에 대해 우리는 강한 확신을 갖고 있다.

우리는 네이키드 와인의 매출이 꾸준히 증가해 3~5년 후에는 10억 파운드가 될 것으로 생각한다. 10%의 영업이익률을 유지한다면 네이키드 와인은 몇 년 후 1억 파운드의 영업이익을 올릴 수 있게 된다. 현재 3억 파운드 수준인 네이키드 와인의 기업가치에 비교해 보면, 주가는 상방 가능성이 충분해 보인다.

공개 사항: 우리 시메트리 인베스트는 네이키드 와인 주식을 보유하고 있으며, 최근 며칠 적극적으로 이 주식을 추가 매수했다. 네이키드 와인에 대한 이 글은 투자 조언이 아니고 우리의 개인 의견이며, 우리의 의견은 추가 공지 없이 언제라도 바뀔 수 있다. <끝>

* 출처: 제이콥 올린스키(Jacob Wolinsky), 밸류워크(valuewalk.com) 창업자, "SYMMETRY INVEST’S UPDATE ON NAKED WINES PLC," 2020년 11월 20일, https://www.valuewalk.com/2020/11/naked-wines-symmetry-invest/